一、 核心困境：为什么美联储“缩不了表”？

当前市场关注美联储是否会降息，但一个更根本的约束被许多人忽视：美联储的资产负债表实际上已无法继续缩减。

这并非主观意愿问题，而是客观的结构性约束。原因在于美联储负债端的“水源”已近枯竭。

美联储负债端主要有三个“水池”：银行准备金、隔夜逆回购（ON RRP）和财政部一般账户（TGA）。

1. 1.隔夜逆回购：这个池子里的水（流动性）已经被基本抽干，无法再提供缩表空间。

1. 2.银行准备金：这是目前最关键的水池。历史经验表明，一旦银行准备金规模跌破约2.7万亿美元的警戒线，美国货币市场就会立刻爆发流动性危机（SOFR利率飙升）。目前银行准备金余额就在这一危险水平附近徘徊。

1. 3.TGA账户：这是美国政府的“钱袋子”。若从TGA账户抽水（缩减其余额），意味着联邦政府可直接动用的资金减少，将直接影响财政开支，这是特朗普政府无法接受的。

因此，继续缩表的唯一路径就是抽取“银行准备金”这个最后的水源，但这将直接触发流动性危机。 危机爆发后，美联储又必须立刻“扩表”救市，等于白忙一场。所以，缩表在操作上已走入死胡同。

二、 唯一路径：资产负债表的“波动性上涨”

既然缩不了表，那美联储资产负债表会如何演变？
答案是：只存在两种可能——要么是波动性上涨，要么是在危机后快速上涨。 更可能的前景是前者。

我们可以观察一个关键比率：美联储资产负债表规模 / 美国名义GDP。这一比率目前已接近2019年低点。2019年发生了什么？当时就因为缩表过度，导致了“美债市场冻结”和回购利率飙升，最终迫使美联储重启扩表。

未来，这一比率继续下降的空间极小。一旦美国经济出现任何风吹草动，或金融市场承压，美联储就必须注入流动性（扩表）进行对冲。其资产负债表将呈现 “遇问题则升，无问题则稳或微降”的波动性上行趋势。这是由当前脆弱的金融结构所决定的必然路径。

三、 关键变量：谁在购买天量美债？

理解货币路径，必须看美债的供需。一个核心问题是：如果美联储不买了（缩表或停止购债），谁来接盘持续膨胀的美债？

观察数据可以发现一个关键趋势：2023年后，短期国债的发行量激增，而主要买家是海外投资者和美国国内的机构/家庭部门。

但这两个买盘都面临巨大变数：

1. 1.海外买盘（如日本）：可能回流。如果日本央行在4月选择加息（以遏制输入性通胀），日本资金就可能抛售美债、回流本土，导致海外买盘萎缩。

2. 2.国内买盘：极度依赖实际利率。如果美联储为刺激经济而快速降息，导致短期国债名义利率下降，而通胀未能同步下降（甚至因政策而反弹），那么实际利率（名义利率-通胀）可能转负。届时，国内机构将因“持有即亏损”而失去购买短期国债的动力。

如果海外和国内买盘同时萎缩，那么最终的买家只剩下一个：美联储自己。 这将迫使美联储重新扩大资产负债表，直接购债，为政府债务融资。这与“缩表”目标背道而驰。

四、 特朗普的算盘：为何提名“鹰派”沃什？

在此背景下，特朗普提名被视为“鹰派”的凯文·沃什为美联储理事，实则是一场精妙的 “预期管理”。

1. 1.表面原因：理念契合与“供给侧幻想”
   沃什主张“前瞻性”货币政策，即根据对未来的预测（而非历史数据）来调整利率。这与讨厌鲍威尔“看后视镜”做决策的特朗普不谋而合。
   更重要的是，沃什相信人工智能（AI）和制造业回流能大幅提升美国生产率，从而从“供给侧”解决通胀问题。这种“美国将因技术进步而进入通缩”的叙事，完美迎合了特朗普“让美国再次伟大”的口号，也为“提前降息”提供了理论依据。

2. 2.深层意图：稳住市场，争取时间
   然而，当前数据（如ISM制造业指数长期低于荣枯线）并不支持“生产率奇迹即将到来”的幻想。

   

   特朗普和其财长贝森特的真实意图可能更为务实。
   在鲍威尔卸任前的这段“政策空窗期”，提名一位看似强硬、重视抗通胀的“鹰派”人物，可以向市场传递一个信号：“美联储的独立性仍在，控制通胀的决心未变。” 这有助于短期稳住美元信用和美债市场情绪，防止市场因担忧美国财政失控而提前交易“滞胀”（即自我实现的通胀预期）。
   其根本目的，是为特朗普政府 “争取一个不受市场恐慌干扰的时间窗口” ，以推行其后续的经济战略。

五、 终极战略：从“戒毒”到“通胀化债”

这个争取来的时间窗口要用来做什么？特朗普政府的长期战略路径可能已逐渐清晰：从中短期的“财政戒毒”（控制债务增速），转向中长期的“通胀化债”（稀释债务实际价值）。

1. 1.中期选举前（“戒毒期”）：核心目标是 “控分子” ，即尽力压制债务规模（分子）的过快增长，同时通过预期管理压制通胀预期，确保经济和社会稳定，以赢得中期选举。

2. 2.中期选举后（“化债期”）：战略将转向 “做大分母” 。即通过一系列政策（可能包括推动美元有序贬值、加大政府投资等），刺激美国名义GDP更快增长。
   其理想状态是：名义GDP增速 > 通胀增速 > 债务利率。
   这样一来，虽然债务的绝对数额（分子）仍在增加，但相对于一个被通胀和增长推高的经济总量（分母，名义GDP），债务负担率（债务/GDP）就能被稳定甚至拉低。本质上，这是通过经济增长和适度通胀，来稀释现有债务的实际偿还压力。

   这一策略成功的要害在于，必须避免在“化债期”真正开始前，市场就提前交易通胀并导致恶性循环。这也是当前阶段所有“预期管理”动作的终极目的。

结论

美国的货币政策已进入一个高度受约束的新阶段。“缩表”在技术上濒临极限，“扩表”在政治上和经济上却存在巨大惯性。 未来，我们更可能看到美联储在“危机应对”和“维持市场基本运转”之间摇摆，推动其资产负债表波动上行。

特朗普政府的所有动作——从人事提名到舆论引导——都应放在“先稳信心、再谋化债”的宏观战略棋盘上理解。对于全球市场而言，理解美国这一 “从紧缩幻觉转向通胀管理” 的底层逻辑切换，将是应对未来数年风险和机遇的关键。