前言

大家好，12月21号付鹏做了一场非常重要的内部演讲。全程一个小时，对于经济，对于宏观的趋势都做了全面的深度解读。一句话总结就是，这一轮不是短周期的博弈，而是一轮可能持续十几二十年的超级大周期，接下来的一两年是关键，就看生产力能否改变生产关系。这也是我一直在思考的：当代世界的结构性不平衡，并非源于生产力不足，而是生产力的跃迁速度，远远超过了生产关系与制度秩序的消化能力。而且这个矛盾——接下来五到十年，会反复以不同形式砸到每一个普通人头上。我将在未来的某篇文章详细聊一聊这个话题。

付鹏说，人这一生遇到的重大机会其实就三种：一、生产力的飞跃，二、生产关系的变化，三、制度和秩序的重构。

股市资产价格长期来看，本质上反映的都是全要素生产率，也就是效率的问题，而不是简单的 GDP 数据。所以这几年全球市场真正关心的其实并不是 AI 这个行业到底赚不赚钱，而是 AI会不会真的改变生产力，并且进一步推动生产关系。和制度的变化。如果只是修了高速，却没有车跑，那就是泡沫。他还举例说，美股每一轮股市的长期上涨几乎都是和效率提升有关，科技进步、制度改革、生产关系优化，只要任何一个环节被突破，都会推动市场进入牛市。2015年到2016年就是一个关键节点，美股开启新一轮上行，大家不要以为是偶然，而是生产力和制度环境发生了巨大变化。包括这一轮 AI 行情，2022年是杀估值阶段，市场开始筛选真假。

ChatGPT 出现以后，以英伟达为代表的算力基础被证明是真实的生产力，于是它的确定性极高，但这种过高的确定性又会带来贪婪、杠杆和波动，这也是近一年市场反复动荡的根本。付鹏提醒说，当前最大的不确定性。不是利率，也不是汇率，而是 AI 的应用端能不能跑起来。现在高速路已经修完了，就等车了，明年就是关键的验证年。如果应用端能够跑通，这种机会将会从生产力转向生产关系和制度层面。如果跑不通，全球资产都会面临大洗牌。

原视频

付鹏：决定2026年全球资产涨跌的关键：AI生产力能否改变生产关系？

演讲总结（演讲文字稿放在文章末尾）

本次演讲核心议题是人工智能驱动的超级周期及其对全球经济与资产价格的深远影响。当前正处于一个可能持续十余年的结构性大周期关键节点，其核心在于生产力能否真正改变生产关系。AI的发展已走过算力基础设施建设阶段（如英伟达为代表的“修路”），进入应用端“有车跑”的验证期。市场长期走势本质上反映的是全要素生产率（TFP）的提升，而非单纯的GDP增长或利率变化。历史经验表明，美股每一轮长期牛市均源于效率提升，包括科技进步、制度变革或生产关系优化。2015–2016年是上一轮周期的起点，当时美国通过修复各部门资产负债表并推动制度改革，开启了以AI为代表的新一轮技术革命。2022年为“杀估值”之年，市场筛选出真正的生产力标的，英伟达等企业证明了其从游戏显卡向算力平台的转型。此后，资本高度集中于确定性赛道，但也催生了过度杠杆和波动风险。2024年英伟达闪崩事件暴露了市场贪婪与脆弱性，波动率回升预示不确定性上升。当前全球资产定价的核心矛盾在于：AI是否仅为泡沫，还是能真正带动下游应用、重构生产关系与制度秩序。若明年应用端无法实现突破，则全球资产将面临系统性重估；反之，则将迎来生产关系乃至金融秩序的全面变革。

生产力、生产关系与制度秩序的三重变革

• 三大历史性机遇
  • 人生所遇重大机会分为三类：生产力飞跃、生产关系变化、制度与秩序重构。
  • 股市长期表现反映的是全要素生产率（TFP），即整体经济效率，而非单一宏观数据。
  • 全球资本市场几乎所有资产类别（股票、债券、商品、汇率）均与此三重变革密切相关。
• 效率驱动市场繁荣
  

• • 推动美国股市百年上涨的核心动力是效率提升，可来自科技、制度或生产关系任一环节。
  • 历史上美股的重大转折点（如2015–2016年）均伴随全要素生产率的回升。
  • 制度改革同样关键，例如刘纪鹏提倡的上市公司治理改革，本质是优化资本市场的生产关系。
• 良币驱逐劣币的进化机制
  • 科技、制度与生产关系皆具双面性，关键在于建立纠错机制，实现优胜劣汰。
  • 以知识产权为例，盗版泛滥导致“劣币驱逐良币”，会严重打击原创积极性。
  • 美国安然财务造假事件后推动制度改革，体现了“魔高一尺，道高一丈”的演化逻辑。

AI超级周期的产业生命周期演进

• 从广泛投资到聚焦确定性
  • 木头姐ARKK的投资策略代表一级市场式的广泛押注，在技术路径未明时具备优势。
  • 当市场进入筛选阶段（如2022年杀估值），需淘汰虚假概念，聚焦真正具备生产力的企业。
  • 英伟达在ChatGPT出现后被证实为“金铲子”，其财报由纯估值驱动转为基本面支撑。
• 2022年为关键分水岭
  • 英伟达股价曾暴跌70%，比特币从8万美元跌至2万美元，标志估值泡沫出清。
  • 此轮调整并非单纯因美联储加息，而是深层次的生产力与生产关系重构所致。
  • 杀估值完成后，AI产业链上游基础设施成为确定性方向，相关资产回报显著领先。
• 当前处于验证临界点
  • 市场已建成“高速公路”（算力基建），下一步取决于“是否有车跑”（应用场景落地）。
  • 若应用端未能兑现价值，则前期投入将被视为债务泡沫，引发全球资产重估。
  • 明年将是AI能否从生产力迈向生产关系变革的关键验证年。

市场结构与金融信号解析

• 波动率揭示市场心理演变
  • 2022年至2024年上半年，波动率持续下降，反映市场对AI确定性的高度共识。
  • 高确定性催生贪婪与杠杆，大量资金通过永续合约等方式加码英伟达等标的。
  • 2024年6月英伟达闪崩后，波动率中枢开始抬升，频次增加，显示不确定性回归。
• 美联储政策的深层含义
  • 短端利率松动（预防式降息）旨在缓解下游经济压力，为应用端发展争取时间。
  • 长端利率维持高位（约2%），反映市场对生产力尚未证伪前不敢轻易下调预期。
  • 利率曲线形态实为“生产关系 vs 生产力”的映射：短端看就业与消费，长端看技术变革。
• 资产联动与系统性风险
  • 当前全球主要市场深度绑定于AI生产力叙事，形成“一荣俱荣、一损俱损”格局。
  • 英伟达作为核心资产，其波动直接影响日本、欧洲及新兴市场股市。
  • 若AI被证伪，不仅美股崩盘，所有依赖该叙事的资产（包括加密货币、风投项目）都将遭受毁灭性打击。

未来展望与投资范式转变

• 下一个机会在生产关系层面

• • 生产力突破后，下一阶段红利将来自生产关系的重塑，如企业组织方式、劳动力分工的变革。
  • 特斯拉被视为潜在的“正名者”，若其能在2025年证明自身为“企业级重AI应用”而非传统车企，将开启新一波浪潮。
  • 类比2015–2016年美股启动，当前需关注哪些制度或商业模式正在适应新技术环境。
• 警惕估值膨胀与政策代价
  • 美联储通过短端宽松延缓危机暴露，但导致估值进一步贵化，风险不断累积。
  • 过度依赖货币政策兜底，可能延缓结构性改革进程，加剧未来调整的剧烈程度。
  • 投资者应超越短期交易思维，构建基于“生产力—生产关系—制度”框架的长期认知体系。
• 认知升级的重要性
  • 不能再用传统宏观分析框架理解本轮变革，必须将视角提升至文明演进层级。
  • 成功投资需结合产业调研、社交信息差与宏观框架，而非仅依赖电脑数据分析。
  • 每个人一生或仅能赶上一次完整的大周期齿轮转动，把握当下至关重要。

演讲文字稿

好的，这个一大早啊，这个非常荣幸大家能够赶大早过来啊，这个把我安排在第一场啊，我也是这个迷迷瞪瞪的啊，这个就起来了。今天呢站在这啊跟大家这个聊一个小时啊，呃，昨天呢其实这个视频呢我也大概看了一下啊，就是大家聊的还是比较正经的。我呢整体的风格反正不太正经啊，反正我们就闲聊起来，那呢这个题目呢是关于这个生产力是否能够改变生产关系啊，其实呢这个很很玄乎哈，但是把它翻译成现在很热门的一个话题啊。我觉得也是这个过去的一年以及未来一年，可能全球资本市场上大家去关心的最主要的一个点。它表面上看起来像是在讨论一个中观内容啊，就是关于这个人工智能到底是否是泡沫。啊，我相信其实今年年底各大峰会啊所有的开篇，我们所有人在讨论的都是这个点。

去讨论这个点是没问题的，啊，因为这个话题啊或者说这个答案将直接的决定几乎所有的大类资产在未来的一年的走势，你不要觉得说这只是一个中观的产业，偏产业的这个 AI 链条到底是是不是泡沫。不啊，或者你也不要觉得说它只是一个简单的关于啊这个全球的这个权益市场，美股的这个走势，不，啊，它实际上从债券、汇率、商品几乎是我们说所有的 asset。FICC 的资产全部跟这个问题是挂钩的。当然了，这个问题也是过去的这个将近，我认为将近小十年啊，它逐渐演变到今天啊发展到今天啊面临的第一个呃应该说是第一个真正意义上的，我们说这个坎吧，算是啊。那么简单的跟大家这个分享一下这张图呢，其实也很简单啊，这个呃我记得我当然，这个见证逆潮啊，大家也都看过这本书啊，但是这本书里被删掉有一部分是关于就是今天这个话题的，就叫生产力生产关系。

当然去年的时候，2024年这个诺贝尔经济学奖阿西诺莫格鲁呢，其实他获得诺贝尔经济学奖主要是讲了这个嗯这个模型啊，我们称之为叫 AGR 模型。其实也就是生产力生产关系，它单拎了一个特殊的生产关系，就是制度和秩序。啊，所以。其实我书中呢原文是这么写的，我说对于国家和国家之间呢，我们就不用制度这个词了，我们其实讲的就是秩序。啊，比如说基辛格写的关于世界的秩序对吧，让国家和国家之间呢，其实你肯定是一种秩序关系，贸易秩序、金融秩序等等。那么放到公司里呢，它叫制度，比如说这个早上9点钟你得到，你得刷脸打卡，这就叫做制度。那么你会发现呢，制度和秩序是一种特殊的生产关系，我们整个在讨论的更就是稍微比宏观高一点点的，实际上是生产力、生产关系和制度秩序。

当然了，这个书里呢，这块呢被删掉了，但是呢，这个红色版本里边实际上是有的，啊，这个你们该懂的都懂，对吧？然后呢，呃，当然我说呢，哎呀，我写里头就是本书，对吧？然后呢，闲鱼上还卖9块9，对吧？当然不鼓励大家买盗版，对吧还是看正版，但是呢，这个。阿西莫格鲁呢把这个东西写出来呢，对吧就是诺贝尔经济学奖。因为他阐述的可能更为的这个深刻一些。

其实由这个话题呢引申出来，当时我记得是应该是在第红色版本应该是第五章还是第六章里，其实有一个话题就是讨论到的经济到底是不是股市的情侣表。那这个话题呢，我在之前做一些采访的时候我也提示过，我说并不是，尤其是老百姓理解的宏观经济，它并不是股市的情侣表。如果真正的要用的话，它实际上应该是一个效率，也就是你把生产要素投喂进去以后通过生产力拉动生产关系，然后呢再重塑秩序，秩序推动生产力这样的一个齿轮的运转。那产生的东西是什么呢？其实就是效率，所以一个好的资本市场，一个好的股市，它真正应该反映的不是单一的宏观经济，它应该反映的是所有要素的效率。所以这个数字呢，我也是一直在用。

这个数字呢，实际上就是全要素生产率，TFP 那背后的这张图呢，实际上你们在路透啊，呃，路透上不好找啊，但是你在这个同花顺、万德呀都应该能找得到，这数据呢实际上你可以把各国的都放在一起。什么东西呢？其实就是全要素生产率和股市之间的这个相关性。当然你不要觉得说是它就跟一个国家有关系，不是啊，这个也都证明过，这个包括美联储也有篇论文都讲过，实际上大部分国家的这个股市的走势，啊，其实和它的全要素生产率是这个匹配的，注意它是个效率，它是个效率，产出的这个效率。

那么背后呢，大概是从二战之后一直到现在的这个美股的走势和这个美国全要素生产率之间的关系，当然如果你问一下 ChatGPT 它会告诉你1929年之后的数据，就是从29年。一直到这个这个现在，其实你可以这么理解，推动美国股市的核心是在于效率的提升。那这个效率可以来自于很多地方，呃，可以来自于这个齿轮中的每个环节，比如说科技的进步，也就生产力。比如说来自于生产关系的改善，比如说来自于一些制度的重构，比如说上市公司惩罚制度呀，大股东一股独大呀等等。所以你看这个刘纪鹏老师这两年一直在讨论的，其实看得懂的人都明白，他在讲的实际上是一种制度性改革。

啊，在我们的模型里，大家还记得吗？以前讲过，就是股票市场模型分子分母乘以 g 对吧如果你订阅此处是广告，如果你订阅华尔街见闻的付鹏说的话，你们应该知道这个模型，对吧分子分母，但还有一个 g 。这个 g 呢，实际上就是这个生产力生产关系中那个特殊的生产关系，也就是制度和秩序的这个变化。那么。对于股市来讲，那上，这个股股票市场的制度是什么？股票市场的制度如何去进行优化？啊，这个其实就是刘纪鹏老师过去的一两年一直在提倡的。那美国的资本市场呢，也经历过这样的制度改革，所以大家不要觉得说它的市场没经历过制度改革。

那我之前呢，在这个书里描述过这样的一个过程，我说其实这个世界没有完人，也没有一上来就100%是完美的，真正的一个好的应该是让这个齿轮能够运转起来。也就是简单讲，任何的事情，比如说生产力它有正反两面，科技进步也有正反两面。啊，比如说我当时用了一个例子，我说刀啊，这个东西对吧你左边如果用于犯罪，那它就是凶器，你右边呢，如果用于比如说做饭，厨师，那它就是生产工具。科技呢本身是个双面性的，其实生产力是双面。面性的，生产关系也是双边性，制度和秩序也是双边性。啊，所以它没有绝对的完美，但真正完美的是知错能改，善莫大焉。也就是人啊不断的像自然一样，法则一样，是在不断的进化的，他要完成一个优胜劣汰，也就简单讲，好的制度一定能够逐渐的淘汰坏的制度啊是良币驱逐劣币，而不能出现劣币驱逐良币啊。

那比如说我我其实这个话题我可以简单的比如说这个往下稍微延伸一些，比如说在座各位，比如说在20，不是，在这个2017年18年啊，当时呢我们在这个杭州的这个上城区立过一个案子。立过一个什么案子呢？当时呃这个这个我们跟包括德道等等在内，华尔街见闻也参与了，对吧？

然后呢，我们起诉了一个在苏州的小孩，啊，这个小孩干了一件什么事？事情呢很简单，他用爬虫呢，在全网扒了所有人的内容。然后呢在各种的下边的小小的这个评论区里写你要不要加我微信？付总的内容只需要39块9打包，啊，发一个云盘链接给你，你去下载。这事你们都遇到过吧？我不能说你们都干过，但是你们都遇到过吧？对吧，然后呢，因为我们钓鱼执法，呃，给他转账，那我肯定就能找到他，这事就能立案，啊，问题是抓完了以后呢，你知道他的银行流水是3,000万啊。

听完这个故事不是故事，听完这个事实，你们的第一反应是什么？有几个人的第一反应是认为这个事情不尊重知识产权，它是违法的。没有吧，我估计大部分人第一反应是我擦，这么挣钱。放心，我的第一反应跟你一样。我的第二反应是我盗版我自己是不是也行啊？啥意思？

良币驱逐劣币还是劣币驱逐良币？因为你如果时间长了，你举个例子啊，我我把自己20多年写一本书，闲鱼上卖9块9。那我就请问你，你还写吗？谁还写啊？我凭什么站在这跟你聊天呢？对吧，凭什么跟你去分享呢？也就是说，当然我这虽然是看似好像在开玩笑，但它本质描述了一个进化的原则，啊，你的一个良币驱逐劣币还是劣币驱逐良币，那你说资本市场的制度是不是同样的道理啊？那你一算好违法成本50万，收益两个亿，放心，这事我都愿意干，对吧？

所以这里边你就会发现，美国没经历过同样的这个事件吗？当然有啊，离得很近的，比如说。当年的安然的财务造假，对吧？但是你的制度的改革就是要不断的进化。对吧，我允许简单讲就是这个魔高一尺道高一丈的这个道理啊，所以说在生产力、科技进步、改变生产关系，然后同时制度任何一个点上都会带来股票市场的繁荣，并不是说我们完全的要靠科技的进步和生产力的这个进步。所以大家知道一定是这个齿轮啊，所以最后描述这个齿轮的数据实际上就是全要素生产率，你们去看吧，大部分的国家的资本市场的收益跟它的全要素生产率一定是正相关的。

那么这里边呢，美股呢，这张图呢，大家能够看到，基本上如果说从29年到现在为止，百年了。我们的这个这个全要素生产率呢，大概经历过这么几波吧，反正算是啊这个这个基础工业。时代，对吧到六七十年代的停滞，80年代到00年的半导体信息技术互联网时代，啊，然后再到这个00年的这个互联网泡沫破裂，08年的次贷危机，到15年16年算是修复完毕。啊，其实到15年16年企业部门的债务修复完毕。居民部门的债务修复完毕，金融部门的债务修复完毕，全转移给了政府部门，但也借此轻装前行。啊，我们看到这个市场在2015年16年发生的。当时呢，这个图我用过，我当时跟各家机构，因为你们也知道，大概从12年开始，我到今天为止，我说再过一段时间我都可以纪纪念这个15年了。

就是15年每个季度不间断跟各家机构去进行这个沟通和交流，在当年呢实际上我用过这个图，我说呢，因为全要素生产率这个数据呢，它滞后，他比较滞后。他做研究可以，那作为交易者来讲，这个数据好像不太能用，因为你怎么去感知到生产力呢？生产力倒还好，但是你怎么去感知生产关系和其他的这个变量呢？

天天看新闻可以，但除非你有非常完整的框架，你去看新闻的时候，你知道你在看什么，而不是在开玩笑的在看。你比如说当你去看生产关系的改变，或者当你去看秩序的改变的时候，你你仔细想想特朗普上来以后，他是在胡闹吗？啊，他真的是像我们很多的网友说的，啊，他上来以后是很这个搞笑的吗？当然不是了，因为你们知道要改变一个原有的制度秩序和分工分配的关系，全球的贸易关系，那实际上就会让你感觉很不舒服的啊，这过去没有发生吗？发生了啊，所以说你如果说你要通过新闻去看这些事情也能，除非你有完整的这个这个认知和框架，但是有没有另外一种方法？其实就是反推法嘛。简单讲，如果说股票市场在经历过这百年的这个发展，它已经完全的证明了它就是和全要素生产率高度相关的话，那其实股票市场的走势就是全要素生产率啊。那当这个2015年16年美股开始打破了过去15年、16年的一个所谓的宽幅震荡吧。

所谓的宽幅震荡之后，你其实第一思维应该想的是，什么东西改变了它的全要素生产率？比如说生产力是什么？就是科技会是什么呢？生产关系会是什么呢？这个世界的制度秩序会是什么呢？你应该马上思考的就是这个问题。

其实这个事发生在这个1516年当然了，你们猜猜，倒过来，你比如说在过去的小十年，2012年那时候去隔壁日本做完调。回来，我跟很多人说日本在变。那么过去的十年，日本股市不断在创新高，它你觉得它真的只是简单的因为日元贬值吗？

如果你去看看滞后的那个数据，日本全要素生产率，它到底有没有走出来呢？它已经超过了90年那你要想的是，哎，它是哪个维度？它是科技进步吗？好像不是，它是生产关系的改变吗？诶，好像是，它是制度的变化吗？诶，好像也是。所以就好像当年我们去调研一样，你到底调研了什么？

你不能说哦，我表面上看起来它生产力没有我们高啊，它怎么能创新高的？谁告诉你股票市场单一的反映一个要素啊？它不能来自于生产关系的改变吗？它不能来自于制度秩序的调整和变化吗？那同样的道理，单纯的靠所谓的技术进步，是不是能够让整个股票市场表现的很好呢？显然也不是。当然我也没说谁哈，你们自己琢磨，对吧？

那么从那开始起，我们开启了这个进程，好，第一个时间点出来了，15年16年记住这个时间点。因为在这个时，这个这个我们这个模型啊，我就刚才已经讲过了，我们就不在这多浪费时间，对吧生产力生产关系，啊，其实哎，我快速过去不让你拍，对吧？哎，然后呢这个图呢实际上在这个最新一期的这个富翁说里其实用到了，为什么呢？我大概就用这张图把过去这段重要的这个历史跟大家这个描述一下，啊，自描述一下，哎，我就快速翻，哎，不让你拍啊。我这里边跟你描述谁呢？第一个我想跟大家说的这个红色线是木头姐 ARKK 啊，我为什么用它？因为在过去的这个很很长一段时间内，我一直跟大家说，我说你们别老给木头姐挂一个名字叫女版巴菲特，我说她跟巴菲特完全不一样，对吧无论她的投资风格还是她投下去的这些资产组合，她完全跟巴菲特是不同的啊，所以不能因为她是女的，你就起个女版巴菲特，那是两回事。我当时跟大家非常准确的描述了她的投资思路，她的整个投资思路是一个二级市场里的基金，但一级市场投资策略。你们知道有印象木头姐什么时候是从机构里出来自己做的吗？如果你们把这个时间摸回去，你们发现，如果像刚才我们前面讲的，在15年16年你开始意识到就15年16年你开始意识到，美国想走出来，就是美国想走出来。

需要整个全要素生产率的提高，那这其中任何一个环节，无论。无论是科技的进步、生产关系的改变，还是制度秩序的调整，都需要有人去做，都需要有个地方去突破。来这是你你需要注意的，那么你的投资怎么做？比如说在科技进步的这条线上，生产力进步的这条线上，你怎么做？对吧今天好像大家都知道怎么做了，对不对？但是呢，说句实在话，在当时你知道你怎么做吗？还记得我们，对吧大家的书本里都会出现关于这个佩雷斯的产业生命周期对吧，这个都是很经典的，啊，不用拍，你大学课本里都有，对吧？啊，用我话说，如果你现在拍，说明大学课本没学好，对吧？

这个佩利斯的全生命周期啊，就是这个产业生命周期，大家知道，我们真正投资的时候，先投的是 e 级啊。所以说你知道，很多人做这个炒二级市场股票，我经常跟好多年轻人讲，我说你啊，最好呢也跟一级市场的人打打交道。因为你看到的二级市场都是一级市场未来的镜像。他的前身都是一级，而不是说你上来就直接到就可以到二级了，不是的。一级市场的投资会远远的在整个生命周期中处于起始点，也就是换句话说，有了天使投资人，有了风险投资人，你才有了后边的所谓的价值投资者，它的整个这个周期特征，我觉得不需要我们任何人再去进行研究了，非常的准确。从一级市场风投到二级市场泡沫，到泡沫的破裂，到确定性的成长阶段出来，这个大家都知道啊，都知道。

那么如果你知道2015年16年这个我们这个全世界需要一个全要素的提高，在科技这端也需要一个类似于工业革命的突破，那么投资人怎么投？我牛逼，我上来我就知道是 AI 哎，别吹牛逼，不可能。换句话说，如果把时间拨回10年前，有几个人知道现在是 AI 的时代？并不是有几个人真的知道世界会往这发展的，除非你是穿越的。

那么什么意思？那时候唯一的最好的投资方法就是广泛性投资。所以你还记得当年木头姐经典的那张PPT吗？

他把人类所有的技术路径全放在那PPT上，然后跟你说兄弟们投我，我帮你们投。那我怎么投呢？全投，对吧我之前讲过风险投资的经典的就是把握住那个择时了以后，全投，投一百个死九十个活十个你就是最牛逼的，所以以后见面的时候永远说我投了阿里，那至于死那九十个不用提的，因为没人在意啊。这就是风险投资，但是它为什么我要讲它？因为我们可以倒推利用它去敏感的捕捉到市场做出的选择。你可以这么理解，市场做出选择一定是最正确的，如果这个市场本来是很高效的，它一定是最正确的。

那么是什么倒退？这种投资策略在早期啊，也就是在第一波初创期阶段，所有的估值都扩张的时候，他是最受益的，因为他一个不落。就是当大家在这探索究竟哪条技术路径会是未来的主要生产力的时候，我的这种广泛性投资在早期会带来一个很好的收益，就是所有的估值都扩张的时候，我一个都不落下。

但是它的缺点是什么呢？它的缺点就是市场为什么会出现这一波泡沫的挤压呢？因为市场要把假的去掉，就是我说。说的风险投资风险投资，市场到最后只留那10个，剩下九十个是要淘汰掉的。是要淘汰掉。

那如果当那10个确定下来，那90个被淘汰的时候很简单，你的广泛投资就会有问题了，因为市场会把所有的价值估值全部给予这10个，那90个会被淘汰。如果你还采用这种分散式的投资方法，你的投资回报会远远的落后于集中到那10个的投资回报。这就是我们说在泡沫破裂以后的第二阶段里表现出来的一种特征。

啊，前两年的时候我们就用这种方法。其实在2022年杀完估值之后，我们明确的知道人工智能的时代到来了。其实不用去说，哎呀，副总你又不是研究行业的，你又不懂AI，不需要我只需要让市场告诉我答案啊。所以在2022年我用了这张图，23年我用了这张图，我说木头姐很有可能回不来了。也就是曾经辉煌的木头姐，在2022年这个市场经历过一波杀估值之后，我们出现了一个典型的特征，就是分化。经历了2020年之后，财政刺激利率开始翻升，啊，大家所谓的美国通胀开始抬高，其实很多人并没有真正的理解那个所谓的利率和通胀太高，你只是在看表层说，哦，这个疫情期间的刺激。然后这个这个等等这些政策，俄乌危机等等，实际上这都是表象，真正深层次是生产力和生产关系都处在变革中了。也许吧，再过个十年，大家会明白这轮生产力、生产关系的革命到底会对整个经济带来什么样的影响？

所以你们绝对不能再用以前习惯性的分析方法去思考当前的问题，这就拔高，就在整个这个认知体系中，你要把它往上拔高。当然了，你现在拔的太高呢，也会有人误解，你放心，他肯定理，没法理解你到底在这个讲什么，他很难得我们能有这样的机会面对面去做这么深度的这个沟通。

当时呢，他这个采访呢，他就呃这个我就说，他如果是利率敏感型的话，那么现在的利率抬升或者叫啊这个叫收紧，我为什么很少用加息降息啊？因为我也建议你们以后少用，因为加减去描述市场不准确的。尤其对金融资产的影响应该用松紧，松紧跟加减是两回事。其实说到底就是一个是曲线一个是单一的点，啊，所以说你要用曲线去衡量，而不是用单一的点去衡量，单一点衡量就是加减，曲线衡量就是松紧，我一会拿。那个数据上会让大家看到，那那个时候呢，整个开始收紧之后，杀估值要出现。

我说肯定这个估值是要杀的，那一年你们知道吗？英伟达跌了百分之七十。木头姐跌了百分之七十五，比特币八万跌到两万。所有估值性资产全部杀掉，而这个估值性资产是谁呢？

你无论是木头姐还是比特币，还是英伟达，本质上就是产业生命周期第一段，一五年、一六年到二零零一年、二零一一年左右，市场筛选出来的那十个、那一百个中那十个。之后你们会发现AI的资产转为了后面的价值阶段，也就是英伟达的报表。英伟达报表在那之前可以这么说，纯估值。所以说在2022年，英伟达证明了一个重要的东西：我到底是游戏显卡还是算力？我。是游戏显卡我就完蛋了，我是算力我就牛逼了。所以在2022年这个估值杀完，我们看似很巧合，其实都不是巧合。

你在2022年底，23年初，你迎来了 ChatGPT 的时刻。整个那20个，呃，那10个留下来的确定性的赛道确定性出来，而这个上游的大规 AI 的这个上游的大规模的基础设施建设，以英伟达为核心的财务报表就成了确定性的，人家变成了对吧你要想富先修路，要想修路先买我的铲子啊。那我的铲子就成为了确定性的答案，这就是我们通过产业生命周期的方法论去感知市场。所以从那开始起，如果你整个资产组合中没有相关的 AI 资产或者人工智能相关的这个链条，你绝对是远远。远的落后的，远远的落后。

当然那也是不多得的人生机遇。我之前发过一个微博，我说人生就如果在这样的一个齿轮中，其实人生啊有那么几个机遇。生产力提高的机遇，生产关系改变的机遇，制度秩序重构的机遇，这就是三个机遇。啊，在2022年23年我觉得是生产力的机遇。在明年我觉得很有可能我们会进入到生产关系的机遇啊，而在未来再过一段时间很有可能我们秩序的或者制度秩序的机遇又会迎来，比如说大家习惯了的金融秩序、金融体系会不会在五年之后跟你的教科书完全不一样呢？我认为会的啊，你看 SEC 的主席也说了，美联储的主席也讲了，在未来的这个时间里，我们的金融制度。

金融秩序都会发生巨变，没错，最多我觉得也就是5年左右最多了。有可能我们，对吧延续了二三十年的货币银行学也没啥有用了，有没有可能？货币的传导机制会发生变化，利率的传导机制会发生变化，金融里边的分工关系会发生变化，会不会呢？

回答，那么你把这个仔细了解完了，我们就可以了解这张图了，因为这张图里呢，第一的是美股的波动率，灰色线啊，你们也知道我比较常用。那么另外一个呢，是我们简单的用个希勒的 cap ratio 去衡量市场便宜还是贵。啊，还是那句话，大家不用拍，后边啊建文录的视频我们会第一时间发出来，然后第一时间大量切片，第一时间大量的发布，不给盗版任何机会。所以刚。

刚才我看了一下，下边有人举着手机录，多累呀，我那有高清的。啊，转我39块9，我给你网盘。对吧？啊，没必要嘛，对吧？认真听听完了以后关注我公众号，你看此处广告，啊，所以用我话说，魔法打败魔法，好人是干不过坏人的，对吧？那我自己来干坏人，对吧？

这张图里除了波动率 cape ratio以外，这放了一个美债收益率的三个月减10年期，啥意思？这就是松紧，啊，我不会给你放一个绝对的利率水平，我这给你放的三个月减10年期就是松紧，就是大家知道的康达格结构、back 结构，对吧？这个左上角我给你大概放了一下这个利率曲线，啊。这个这个Tiffany的这个蓝的这个颜色，下面是负值，上面是正值。简单讲就是下边是松，上边是紧啊。然后呢，从下往上就是由松变紧，从上往下就是由紧变松，容易吧？啊，就看这个曲线就好了。

然后这是2022年就是当时的这个杀估值的阶段，第一，整个流动性是收紧了，那么估值很高，当时 P/E 比大概接近40倍，39倍多一点。然后波动率开始起来，啊，然后以英伟达、比特币等等为代表的杀估值。那么当年的这个高波起来以后，单看这张图，有几个人能发现几个特征？有，大家应该能发现几个特征，第一个特征，从22年杀完估值以后到24年波动率的特征就是不断的下降下降下降再下降。没错吧，看这个图你很容易看出来，第二个特征大家发现这个黑色的竖线，这是去年经典的那一战，就是英伟达爆金币。那一战呢，实际上确实凸显了华尔街见闻的重要。对吧如果你关注了，这是当时那个波动率和那个当时的爆金币。

2024年的6月14号当时我发了一期付鹏说的第20期，我说英伟达应该买一个保险。然后后边到8月份波动率起来了以后，当时我马上的就跟大家说，你们一定要这个，现在应该怎么去理解？啊，当然了，当时6月份的时候放这个呃呃这个付鹏说你可以这么理解，付鹏说其实很多东西啊是给你们不是金融机构，没法通过券商每个季度听到我去现场跟大家沟通交流以外，你们获得专业信息内容的唯一的渠道。啊，肯定不是短视频账号，那玩意就是闲聊天，这玩意才是这个这个就专业性内容，基本上都放在这边。我当时呢很简单，就是波动率太低了，你们能理解吗？啊。就这个事呢，到2024年上半年为什么我很敏感？因为我波动率太低了。

波动率是个什么东西？简单理解就是确定性。你们可以想想22年23年24年就是英伟达是呃这个跌掉70%以后，开始确定 AI 的巨大的资本支出，英伟达卖产资是收益之后。这个波动率越来越低说明确定性极高，你们知道确定性太高市场会出现什么问题吗？如果你知道一笔交易百分之百挣钱，请问你会怎么做？这个问题很难回答吗？如果你知道一个交易百分之百挣钱，你会怎么干吧？

all in是吧？行，兄弟不够贪。应该老婆孩子房子全押出去，all in 再找兄弟借一笔。all in 不行，200倍永续合约， all in啥呀？

确定性太高以后会存在一个巨大的问题，贪婪。贪婪，当时我去了趟新加坡，我当时回来以后6月份我就跟各家机构二季度交流嘛，我说我就给你们讲一个东西。我说别的不讲，就给你讲一个在外边调研完以后大家在聊的事。

因为英伟达太确定了，1万亿、2万亿、3万亿是确定性的扩张了2万亿，就是1万亿到3万亿，扩张2万亿，但是场外有大量的杠杆，没有人知道具体有多少，但大家都在盲猜，所以当时我记得我在富鹏说里我也说了。我说大概盲猜有8,000亿，不知道，有人说傅总你有数据吗？**，研究员有的时候你能，研究员能拿到的数据。那都是啥时候的数据了？这种数据谁知道啊？各家可能统计的只是各家的，谁知道具体总量多少？你只能打听。

所以说你们记住一点，干金融的千万别傻。别老盯着电脑，要社交。因为社交会有信息差的啊，要调研，调研会有信息差的啊，所以我不认同说你天天都需要坐在电脑面前，对吧？那是下边刚入行帮你下下单的，他应该坐在电脑面前，对吧？你是老板，你就应该举着红酒、雪茄社交，对吧？然后呢，当时回来以后我跟大家说坏了，我说我也不知道什么时候会出问题，但这个你们要多注意，啊，所以当时建议大家去买保险。

一个半月，英伟达闪崩，啊，那天我可以告诉你，我的那个微信基本就炸了，因为所有的金融机构的这个同行们开始哗。哇，问我，副总，你那个路演，**，这一个半月对了，你后边怎么看？我说，哎呀，反正好多兄弟用我话说，今天晚上保证金补上了，再问我怎么看。补不上，我怎么看已经不重要了。当天呢，我记得很多这个研究员，就包括当时这个这个这个，像这个证券公司的研究员写报告，就是说什么日元套息交易拆仓导致全球股市暴跌，有印象吗？最近是不是也有印象啊？我当时我让这个小万开了一个那个直电话会，我记得那应该是去年人数最多的这个就是金融行业的这个电话会，因为同时在线应该是7,000人，估计整个金融行业应该覆盖完了，我就跟大家讲，我说别扯什么日元套息交易拆账，跟这没毛关系。

现在全球的核心就是盈为高。高度的确定了生产力，确定了生产力中的金铲子，我们所有资产的波动都绑在了上头。其实包括到今天，答案也是一样。换句话说，资产出问题不用管负债，那负债变和不变都不重要，重要的是资产出问题还是不出问题。其实到今天我送给大家的还是这句话，不用管现在的负债。

如果 AI 是泡沫，全完，加降，就是你所谓的加息降息都没用。知道吗？啊，你可千万别，有的人一定会说，哦，AI 是泡沫崩了，因为降息，因为降息，所以风险自然会提高，千万别这一轮可以这么说，就跟英伟达是一样的，杠杆很高，压注很大。

如果你真的认同 AI 是泡沫论我跟你讲，那会产生大风险啊。当时日本股市为什么也跟着跌那么多呀？你还记得前几年的时候我给大家用过这个圈吗？我说这个圈就是大概我们现在的资产的圈，你看又举起来了。没事啊，那高清大图我随时发发，啊，你们随时看就完了。我不会那么吝啬的啊。

这左边就是大家看到的分母端啊，其实也就是简单讲跟这一轮生产力生产关系有关系的所有估值端，啊，无论是木头姐呀、风险投资呀、呃，Robinhood 呀，对吧，circle 啊、比特币啊等等，这我们都称之为叫偏估值类。这边呢，就是后来22年杀完以后，我们偏价值类。这篇价值类了，你们看完，几乎全球的主要市场都绑在一起了。为什么？那就是大哥。你可以这么理解，现在的美股就是生产力的大哥，它如果崩，全完，是。而你知道，如果英伟达闪崩，日本股市跌15%正常的呀，那有什么毛病啊？你大哥都死了，你不死吗？对吧？

那你觉得隔壁的思密达能躲过去吗？对吧？你觉得隔壁的欧洲能躲得过去吗？还是你觉得，比如说我们能躲得过去吗？对吧，这是一根绳上的蚂蚱，也就简单讲，这个生产力如果成了，人类都成了，如果不成就嗝屁。所以你要知道这边这个池子几乎囊括了所有，你根本不用现在 care 这个 carry trading 的负债，你现在核心那个资产有没有回报率？如果资产有回报率，我可以这么说，你负债给我加0.5我都不 care 的，无所谓的，你加一我都不 care 的，无所谓的。啊，所以当时我就讲过，别去讲什么日元套息交易猜测，对吧很多，这个差不多有五六年前我们就跟你讲，日本会慢慢的加。加息，长端先上，短端再上，这都是给你讲过的脚本，几年前都已经讲过了。但它不是目前整个资产组合中波动率的核心，它现在波动率的核心是那个资产端，那个资产端到底行还是不行啊？所以大家一定要明白，这是我们关注的点到底在哪。但是英伟达爆金币以后，其实啊我跟你讲，去年英伟达爆金币之后，市场这个问题叫 AI 是否是泡沫。就已经来了。但是呢，他只是被压到了今年年底，大家特别的关注，你们看这张图，应该会发现什么呢？

英伟达爆金币之后你注意看这个波动率和前面波动率的特征是不是很明显的不一样，你能找到什么特征？第一我说波动率在不断的抬高，你们注意了吗？它不是在像前面一样波。不断的降低降低降低，它是重心不断的抬高，虽然抬的很慢，但是你们有没有发现它的频度加大了？就是英伟达崩完，年底 PLT2崩，年初应用端崩，然后赶上关税来个最猛的，然后前段时间比特币开跌之后，你以为是真的是比特币的问题吗？那个时候其实美股里边已经开始出现问题了，那个波动率蹭蹭蹭又上来了。也就我们讲的叫频度很高啊，当然了，我们说对于很多初入金融行业的一定要注意，波动率可不是个股票让你交易，你还能拿着十年八年的，可不是啊。所以你们看这张图已经发现，去年英伟达闪崩以后，波动率明显的开始异常了，波动率异常啥意思啊？

不确定性增加呀，那有人说了，这个不确定性是啥？你比如说这个季度，你们有没有发现。英伟达的财报很有意思，财报超预期，股价就是不涨。为啥？因为不确定不是来自于这个。你英伟达的好牛逼，财报的超预期，市场都已经计入完毕了，因为市场care的不是这个，市场的不确定性就来自一条。路修完了，有车跑没？这就是过去一年半所有的答案。

其实今天你去回答说 AI 是不是泡沫论，你还不如就回答一个特俗的话，就是高速公路修完了，有车跑没？其实这个论，这个话题大家经历过，有多少人有印象？大概在2002年03年当时谢国忠和另外一个经济学家的一个经典的讨论。就是中国的财政花了那么多钱修高速公路、铁路、桥梁，到底是债务，还是要想富先修路？也就是说。你的基建能拉动周边的经济增长。当年谢国忠错了，对吧？因为他认为路修完了没车跑，全是债务。

事实证明呢，那个时候无论是中国的人口城镇化，还是 WTO 的入世都带来一个结果，那个结果就是要想富，先修路。路修完了会带来周边的经济增长，土地财政从那开始一直到20，差不多15年16年中国持续了将近十几年的时间，都是资产，就是固定资产投资、基建带动经济增长，投资拉动经济增长。现在老美的 AI 或者全球人类的这个生产力的 AI 就是到了这个时间点。我几万亿的基建下去了，到底是要想富先修路呢？还是我是。债务。所以今天的这个时刻，过去的一年这个时刻，大家所有的疑虑就是这个点，在等这个东西的证明或证伪。如果政委了，像谢国忠那样子的债务，那我的答案是，你不要觉得说光美股崩，全都得嗝屁啊。

如果证明了是类似于当年中国的，要想富先修路，大规模的基建投资看似是浪费，修下去会拉动经济增长，也就是所谓的生产力改变生产关系。那我们将迎来第二波，就是生产力的财富、生产关系的财富和制度秩序的财富。记住一点，每一轮这样的一个长周期，20年里这个齿轮就是这三波机会，人啊，这一辈子能赶上一个齿轮的周期就已经很好了。那么你们才。猜英伟达是不是已经是确定性的生产力了？当然是了，所以英伟达以后的走势还会是那种我们说早期的公司的那种走势吗？当然不会。它甚至会变成一个非常成熟的成长股，现在的问题就在于下一个机会在哪，当然是生产关系了。

实际上你所谓的就是有车跑没车跑，所以你比如说明年你们可以重点的盯着特斯拉，因为它在明年将证明一点，跟2021年22年的英伟达一样，你是游戏显卡还是算力？你是车，还是一个企业级重 AI 应用，那答案是不一样的，您要是车，一万多亿加上现在这么高的这个估值不值当，你如果是重AI应用，那很简单，你有没有可能1万亿、2万亿、3万亿、4万亿呢？这就是明年他的正名正位，实际上。它也代表着真正的 AI 应用。在座各位，大家现在用的什么 ChatGPT 啊，问个问题啊，改个 WPS 啊，改个稿子呀，当然我的 PPT 自己做的啊，这不是 AI 做的，对吧？然后呢这个这个这个这个是什么图生文，文生图，生个小短视频呀，Sora 即梦用一用啊，对吧这都不是真正的我们说那个核心的 AI 应用啊。

不是，所以我们这一年半为什么大家有疑虑啊？因为这些东西出来，大家感知是嗯靠这个东西能行吗？你肯定会有这个疑虑，所以这市场在这一年多，这个稳定性很差，但是它没有出现大崩吧，对不对？为啥看上边在英伟达闪崩以后，我们的这个三个月期、十年期迅速的从上面的正值往负值变，总共有两波。第一波赋值，第二波赋值，我们每一波的赋值都把波动率压下去了，每一波的赋值都把波动率压下去了。

这是谁？美联储说到底，美联储在宏宏观上给你表现出来的是说，哦，我现在的可能经济或者就业有点问题。你可以把他这个话翻译到我们那个框架里，就是什么？翻译到我们那个框架就是，哦，我现在的生产关系还没有看到像你们在股市里头的生产力那么的热闹，我反倒看起来在财政政策逐渐的结束之后有点退坡，那我，你们可以想它是什么？它就是你的分，就是你的下游的分子端呀，如果它退坡了，你这边又又这个这个叫叫可以说把上游已经全盘的计入了，你们知道会出现什么情况？当然会波动率加大了，如果他不及时的去。去预防式的兜住，波动率就压不住的。换句话说，根本就不会把我们现在问的 AI 是不是泡沫论这个事拖到今天。

搞不好在今年年初的某个时，某些时间点上，早早的就已经爆发了。所以这张图让你们可以很明显的看到它压了波动率，其实放到我们的市场里就是哎通过短端的释放，让大家呢风险偏好呢能够稍微的提高一点，然后把这个问题呢可以往后的去挪，给他换取一个空间，那肯定是要换取的，因为下游的真正的这些企业级的应用是需要时间的。需要时间的。

第二，吃药都有负面性，这种做法呢，好处呢，是说，哎，我没有让这个市场的快速的质疑这个问题崩掉，但是坏处是什么？坏处就是估值变得更贵啊，风险偏好稍微的。这一台在没证明证伪之间，估值就会变得越来越贵，越来越贵，越来越贵。其实到了今年年底，明年年初，这个问题已经多多少少有点压不住了，所以明年一定是这个问题的正明正伪的时间点呀，明年一定是这个正明正伪的时间点了啊。那换成我们这个这个这个把这块理解透，对吧？你就知道为什么那十年期不动了，为什么它光动短端？为什么称之为叫预防式？对吧，那个十年期在过去的三这三四年的时间里，他一直卡在我看有没有啊。哦，没有啊。这个时间期呢，它一直卡在差不多4.2的中枢收敛三角形，在那一直收敛。为啥了？在生产力没有证明真伪之前，您的长端的预期不会往下降。所以现在你们就知道，短端是生产关系，长端是生产力。

我们就可以简单的回到最后的结论上，就是这张图。这张图呢，这就是红黑，对吧？你其实看明白了，这就是你现在所谓的利率曲线，但其实它不仅仅是个利率曲线，这就是为什么债券、商品、股票、汇率，所有的问题都集中在这个正名正位上了。我们可以说你的长端就是通过过去的十年产业生命周期走到今天的生产力，而且是上游大规模的基建已经投完了。

所以我们可以说它是生产力，我们还可以说它是生产力中已经投完的，已经呃已经大规模投下去的 AI 的上游，它也是投资，它也是跟 AI 相关的投资，AI 相关的电力，它也是跟 AI 相关的通胀，比如说股票的股。市值增长也是一种通胀行为。那你的下游是什么？你的下游就是你现在还没有通过生产力去改变的资源分配方式、分工方式、分配方式，你的生产关系跟宏观经济有关的生产关系目前还没有调整，所以你看到的是一种冰火两重天的现象。那么这一端呢，就是你宏观里或者说美联储里讲的就业别就是就别见山是山，你要啊，你看待的很多的一个微观的问题，它其实在更大维度上它其实是同样的道理，它可以是你宏观经济里的就业担忧。它也可以是我们现在讲的没有扩散下来的 AI 下游，在应用端上我们存疑的应用端，也可以是我们现在经济中的消费，上面是投资，投资很热，几万亿几万亿下去了，消费好像在趋冷，大家还感知不到。然后下边就是传统的跟经济相关的能源，上面就是跟 AI 相关的电力，你看是不是都是这个利率曲线啊？所以你不就在回答一句啊，明年这个陡峭的利率曲线明年怎么走？只有两种走法，对吧？要么就是生产力是假的崩，要么就是生产关系这个发酵被他带上去，你猜是哪个嘛？也就是说您压左边还是压右边，证明还是证伪？如果政委但换句话说，所有的这些上游的投资、通胀、基建，也就是修的高速公路全他妈是债务啊。

然后崩如果生产力崩，你们想想股市波动率会是什么样？你们想想相关的全球的资产会怎么样？你觉得会有谁能避免吗？

右边证明，如果证明他才刚刚的完成每一轮周期中必然要经历的生产力向生产关系的传导，你可以去研究研究中间最经典的80年到00年的那段周期，它不是00年互联网泡沫。00年的互联网泡沫真正都是到了下边了，到了下游生产关系里的投资支出估值，而不是更上游的基建、硬件不是，整个80年到00年也是完成了整个齿轮的重构。生产力是半导体计算机到互联网信息技术。

生产关系是当时里根上来以后的里根大循环，去重构美国的分工，国内的经济。所以你那段时间就应该读读里根大循环到底怎么去把二战后经历工业时代60年代、70年代进入到滞胀阶段的美国经济进行内部的生产关系的梳理。而外围的制度和秩序，你应该去看看，比如说81年的全球的金融秩序的调整，你应该去看看，比如说81年到83年的世界秩序的调整，比如说里根和戈尔巴乔夫的见面等等。就是这个三角形完成了整个这个阶段，我们现在完全一样。所以说左边右边大家挑一个，我不具体展开了，时间有限，那边已经归零了。那么感谢各位。另外呢，不需要录，马上高清视频都放出来。好，以上就是这一期的全部内容，欢迎大家订阅点赞，感谢你的支持。